大衰退是怎么形成的

中文里的「大衰退」，至少有两个用法。一个是 2008 年从美国房价和银行开始、再传开的全球衰退，英文就叫 Great Recession。另一个是辜朝明用来概括日本 1990 年代的词：泡沫破裂之后，企业在零利率下仍净偿还债务，教科书里的降息刺激因此失效。他的中译本多题为《大衰退》。两件事的机制有重叠。这篇以第二种为主，用日本把形成过程写开，再用 1929 年和 2008 年对照。

职业选择上的后果，写在上一篇。这篇先写它沿着哪几步长出来，哪些力来自外面、哪些长在内部，它和普通商业周期是什么关系。最后一节把同一把尺子放到 2026 年 8 月的中国。

辜朝明的数字来自他 2010 年 2 月向美国众议院金融服务委员会提交的证词，以及他 2011 年前后的论述。汇率和加息的过程，来自对广场协议之后日本政策的综述。坏账拖延和僵尸企业，来自卡瓦列罗、星岳雄、卡什亚普对日本银行的研究。这些是不同的解释层次，下文会分开用。

01 先把三个词分开

混在一起，后面的内外因会对错对象。

大衰退在辜朝明的用法里，就是第三行拖成全国规模、并且公共部门若不去接住多余储蓄，产出会一路掉下去的那种情形。它常常带着金融危机，因为银行的抵押品也是那些跌掉的土地和股票。两件事叠在一起，修的工具却不一样：银行缺资本，要处理坏账；企业不愿借钱，降息没有对手盘。

02 普通周期靠什么自己转弯

先写健康资产负债表下的衰退，后面才看得清大衰退多出来的那一步。

商业周期不是一个单摆。至少有三层经常被叫成「周期」的东西，长度和发动机不同。

短的是库存。销量比预计差一个季度，仓库堆高，工厂少进货，几个季度后库存消化完，订单回来。这一层很少单独变成大衰退。

中的是设备投资，常被叫作朱格拉周期，大约七年到十一年。企业因为订单好而扩产能，产能一起交出来时需求已经够用，投资掉下去，衰退出现。利率在这里有用：资金变便宜，下一轮还能算过账的项目会重新开工。前提是企业还拿得出抵押，也还想扩大资产负债表。

再长、也更危险的是信用周期。海曼·明斯基把融资分成三种。对冲型：经营现金流盖得住利息和本金。投机型：盖得住利息，本金要靠借新还旧。庞氏型：利息也盖不住，只能指望资产还在涨，涨了才能再融资。一段很长的平稳增长，会把融资从第一种推向第三种。他的句子是：稳定本身制造不稳定。泡沫在这个意义上是信用周期走完了，不是周期外面突然掉下来的意外。

普通衰退是前两层在转弯，信用还停在对冲型或轻度投机型。企业少投一点，银行仍肯贷，家庭的房子还值欠款。政策把利率打下来，借钱的人还在。大衰退是第三层走穿之后的结果：全国性的资产泡沫用债务融资，价格跌回去，债务的名义额不跟着跌。

03 形成：从涨价到没人借钱

日本这一次，可以把顺序摊开。每一步都要内外因一起才走得完。

走到第六步，普通衰退已经结束不了它。设备投资周期会因为「项目算不过账」而停，过一阵新项目又能算过。这里是「就算项目的收益率高于零利率，负责人也不愿把资产负债表再做大」。缺的不是项目清单，是愿意签字借钱的人。

04 外因：把火种递进来，也把后来的寒气递进来

外因负责改变约束和时机。它单独完不成一次全国性的资产负债表衰退。

外因的作用是切换环境：先让「靠出口」变难，迫使政策转向国内信用；破裂之后，再隔几年送一次外部衰退进来。若国内没有土地抵押的信用机器，广场协议之后更可能是一次普通的汇率衰退：出口差两年，汇率和成本适应完，投资回来。后来变成十年还债，是因为国内把宽松做成了全国性的资产杠杆。

05 内因：杠杆为什么会在国内闭合

同样的外生宽松，落到不同的金融结构和信念上，泡沫的载体不同。

土地神话是信念，也是抵押制度。城市土地被当成长期向上的资产。银行贷款看抵押品的市价。市价上涨在会计和信贷员那里等于风险下降。这个循环不需要任何人从国外下指令。

金融自由化改变了银行的客户。1980 年代大企业越来越能直接在市场上融资，银行失去一批优质借款人，把贷款推向不动产、建筑和非银行金融机构。竞争和份额压力是国内的。自由化是国内改革，它的时机碰上了广场协议之后的宽松。

企业的财技术把实体和资产价格焊在一起。主业赚钱，经理层用利润和借款去持有股票和土地。资产价格一旦反转，伤的不只是证券公司，还有本来在生产东西的公司的净值。这是资产负债表衰退会击中非金融企业的原因。辜朝明反复强调的就是这一部门，而不是只看银行。

刺破泡沫的加息也是内因。贴现率升到 6%，是日本银行自己的决定。决定的理由是国内资产价格已经脱离租金和盈利。所以「外因吹起来、内因刺破」这句要改准确一点：外因提供了宽松的理由和汇率压力，内因决定了钱流进土地，也决定了最后用多大力气把价格按下去。

破裂之后的拖延，把一次崩跌拉成大衰退。卡瓦列罗、星岳雄和卡什亚普写过日本的僵尸企业：银行因为自己资本不够，继续给付不起利息的借款人展期，坏账不确认，信用就继续堆在不会扩张的企业上。这一条和辜朝明的「企业主动还债」并不互相取消。还债解释的是健康愿望已经变成最小化债务。僵尸贷款解释的是另一部分债务根本不被允许违约，于是价格信号和银行资本都停在半路。两套内因叠在一起，出清的时间被拉长。

人口变老、劳动年龄人口见顶，是更慢的内因。它压低的是修完资产负债表之后的潜在增速。它解释不了 1990 年那一次资产价格为什么会先涨一倍再跌回去。把失落的三十年全部写成老龄化，会漏掉中间这本债务账。

06 合成谬误：还债从美德变成窟窿

欧文·费雪在 1933 年就写过这条链。辜朝明把它用在零利率已经实现之后。

费雪的债务—通缩顺序可以收成四步。资产价格下跌，人们被迫卖出。卖出使存款和信用收缩，物价再跌。物价跌了，同样一笔名义债务的真实重量上升。于是人们更要卖、更要还，价格再跌。个人在减轻负债，整体在加重真实债务。

辜朝明加上的是现代制度里的一个事实：中央银行可以把政策利率降到零，甚至做量化宽松，仍然叫不来借款人。借款人缺的不是利息够低，是净值。净值要靠时间还债，或者靠减记和注资，不会靠隔夜利率的最后 25 个基点回来。

这时如果政府也跟着紧缩，把私人部门多出来的储蓄再冻结住，费雪的链条会走完，产出掉回泡沫前很多年的水平。辜朝明用日本的账做对照：政府债务增加了 460 万亿日元以上，超过 GDP 的 90%；与此同时，泡沫破裂后的十五年里，GDP 仍维持在泡沫峰值之上。他的算法是，这些赤字买下的是两千多万亿日元量级的产出，否则经济可能掉回 1985 年附近。这笔账是他的反事实，不是审计报告。它说明的机制是：私人部门净储蓄的时候，必有另一个部门净借款，否则收入会收缩到储蓄意愿自己消失为止。

财政把需求托住，不自动等于每一笔支出都花对了地方。乡村混凝土和低回报的公共工程，可以和「避免通缩螺旋」同时成立。前者是支出的结构，后者是支出的总量至少要等于私人部门不愿借走的那一截储蓄。把这两句合成一句「政府花钱所以变好」或「政府花钱所以变僵尸」，都会把账做错。

07 它和周期是什么关系

它从信用周期的末端长出来。它不是每一次商业周期的必经阶段。普通周期还会在它身上再震荡。

关系可以收成三句。

第一句：大衰退是信用周期的一种结局，不是库存周期的放大版。没有全国性的、用债务融资的资产泡沫，周期转弯只会带来普通衰退。明斯基描述的是泡沫怎样在繁荣里被生产出来。费雪和辜朝明描述的是泡沫破裂后，债务怎样把衰退从「少投资一年」变成「全体还债十年」。

第二句：它一旦形成，普通周期仍会在上面波动。1997 年、2001 年、2008 年对日本都是外生的需求冲击，像短周期打在一块已经受伤的资产负债表上。所以人们会看到多次「好像要复苏、又掉下去」。每一次掉下去，不全是新的大衰退，有的是旧的还债过程里又叠了一次普通衰退。

第三句：还债结束，不等于回到原来的周期中枢。债务最小化告一段落之后，留下的是更高的公共债务、改变过的产业结构，以及人口。日本 2000 年代中期企业不再是那种极端的净偿还者，增长率也没有回到 1980 年代。周期的这一章合上了，潜在增速的那一章还在。

判断眼前是哪一种，看借款人而不只看增长率。银行有钱、企业因为净值拒绝借，是资产负债表问题。企业想借、银行因为自己的资本或监管不肯贷，是信用紧缩。两者可以并存，药方不同。只看 GDP 负增长几个季度，分不出这两本账。

08 为什么单靠降息修不好

争论一直在。把争论放进来，是为了不把一家之言写成物理定律。

货币学派和后来的通胀目标支持者认为，日本的问题仍是名义需求不足，中央银行只要承诺更高的物价路径，真实利率和预期会把支出叫回来。这一派把「没有借款人」看成央行不够坚决的结果。

辜朝明的回应是经验图：政策利率已经到零，企业部门的资金需求仍是负的。预期可以改变愿意借钱的人的行为。它改变不了已经决定用利润去还旧债的人，除非物价上涨快到把真实债务抹掉，而那又是另一种分配。

结构派则指出，即使私人部门想扩张，僵尸企业和拖延的坏账也会把信贷配给做错对象。清理银行资本、允许一部分企业退出，是资产负债表衰退里不可省略的内政。只靠财政填需求，会把不能退出的企业一起养着。只靠允许破产、同时政府也紧缩，会把费雪的通缩链走完。

所以形成过程一旦走到还债这一步，修理至少要同时看三本账：私人部门还剩多少超额债务，银行资本里还藏着多少不承认的损失，政府借来花的钱有没有落在还能形成未来收入的地方。缺一账，另外两账的药会加重副作用。

09 三次对照：1929、1990、2008

三次都有债务融资的资产泡沫。公共部门接不接那截储蓄，走出的形状不同。

三次都符合同一条形成顺序：信用周期走到资产价格依赖新债务，价格下跌，债务留在合同里，私人部门改成修复净值。分叉发生在第六步以后。政府若也净储蓄，合成谬误走成萧条。政府若净借款，萧条被换成公共债务上升，以及一段很长的低增长。银行若拖延坏账，低增长里还会夹着僵尸。

因此「大衰退」不是繁荣之后注定出现的季节。它是信用周期在全国资产上走穿、又没有同步减记债务时，才会进入的状态。外因可以决定它哪一年开始被看见。内因决定杠杆加在土地上还是房子上，以及破裂后是还债、赖账，还是两边一起拖延。

10 同一把尺子：2026 年的中国

收到 2026 年 8 月。三季度国内生产总值尚未公布。下面的增速，国内生产总值和建筑业是不变价，投资、社零、进出口是现价。

把上一节的检验拿过来，中国眼下是两本账同时打开。生产、出口和高技术制造还在增长。新建住房、土地财政和住户信贷在收缩。企业部门仍在借中长期贷款，物价也没有掉进债务通缩。按辜朝明的定义，资产负债表衰退要私人部门整体改成还债。2026 年前八个月，还债的是家庭，借款的是企业。

家庭这一侧已经在修资产负债表。前八个月住户存款增加 6.99 万亿元。上半年全国居民人均可支配收入 22981 元，实际增长 4.2%；人均消费支出实际增长 2.7%；财产净收入只增长 1.1%。收入还在涨，新增的部分更多变成存款，而不是按揭和短期消费贷款。

旧资产账还在出清。1—8 月全国固定资产投资（不含农户）下降 7.2%，扣除房地产开发后仍下降 4.2%。房地产开发投资下降 19.9%，房企本年到位资金下降 21.0%。新建商品房销售面积下降 12.1%，销售额下降 13.0%。二手房交易网签面积增长 10.6%，待售面积下降 1.1%：交易从新房挪向二手房，这组公报没有给出可以写成「房价已经稳住」的价格指数。民间投资下降 10.1%，扣除房地产后仍下降 6.4%。基础设施投资下降 4.0%，制造业投资下降 2.3%。上半年建筑业增加值下降 4.0%。

生产账是另一套数。1—8 月规模以上工业增加值增长 5.3%。8 月当月增长 5.2%，其中装备制造业 12.1%，高技术制造业 16.7%。制造业 PMI 49.8%，生产经营活动预期指数 53.8%。1—7 月规模以上工业企业利润总额 45821 亿元，同比增长 17.6%。利润回升和 8 月 PPI 转强叠在一起，这里不把 17.6% 拆成「全是销量」。1—8 月社会消费品零售总额 327569 亿元，只增长 1.1%，8 月当月增长 0.4%。商品消费停在现价几乎不涨的位置，和工业、出口不是一条线。

就业要拆开。1—8 月全国城镇调查失业率平均值 5.2%，与上年同期持平。8 月为 5.3%，比上月高 0.1 个百分点。统计局新闻发言人付凌晖把这次上升主要归因于毕业生集中入场，并说明 30—59 岁主体劳动力的失业率为 3.9%，与上月及上年同期持平。分年龄组是 9 月 17 日另行发布的：城镇不含在校生的 16—24 岁劳动力失业率 18.9%，较 7 月上升 1 个百分点；25—29 岁 7.5%；30—59 岁 3.9%。财新称 18.9% 与上年同期持平，且是 2024 年改口径、不含在校生以来的高点。总失业率稳定，是因为已经在岗的主体劳动力稳定。入口这一层连续两个月变差。职业上怎么应对，仍见上一篇，这里不把日本的终身雇用机制套到中国的年龄拆分上。

另一篇转引把 25—29 岁写成 7.2%、16—24 岁的环比写成上升 1.1 个百分点，与财新和腾讯新闻所引的 7.5%、上升 1 个百分点不一致。本节采用两处一致的数字。分年龄组以统计局 9 月 17 日发布为准，此处经财新转引，不是把两套月报并成一个数。

由此能说的，到此为止。家庭在少借、多存，房地产和土地出让仍在收缩，出口和高技术制造是眼下增长的主要来源。推不出的也同样清楚：私人部门已经全体改成负债最小化；外需可以长期替掉房子和消费；中国的银行会重复日本 1990 年代末那种前十大行全部重组。8 月末人民币贷款余额仍同比增长 4.9%，M2 同比增长 7.5%。银行在贷，企业在借。缺的是住户的新贷款，以及土地财政原来养活的那一层地方投资。